半導(dǎo)體，作為現(xiàn)代科技產(chǎn)業(yè)的支柱，其伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)往往有一定的周期性。根據(jù)過(guò)去的歷史規(guī)律，芯片下跌周期往往不超 3 年，而目前市場(chǎng)景氣度下行已持續(xù)近兩年半，預(yù)計(jì)其有望很快迎來(lái)上行周期。
然而今年半導(dǎo)體行業(yè)的股價(jià)反應(yīng)卻未按照預(yù)定的"劇本"去走，在連續(xù)下跌兩年后，中證全指半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備指數(shù)的漲幅僅僅只有7%左右，并未復(fù)刻2019年恢弘的全面行情。究竟是什么原因?qū)е铝藦?fù)蘇行情遲遲未到？本文將深度解析。
半導(dǎo)體底部指標(biāo)還不明朗
(資料圖片僅供參考)
半導(dǎo)體行業(yè)的周期可以按照時(shí)間長(zhǎng)短和驅(qū)動(dòng)因素分為長(zhǎng)、中、短三類(lèi)。
長(zhǎng)周期：也稱為創(chuàng)新周期，通常持續(xù)8-10年左右的大周期。這個(gè)周期主要受到行業(yè)自身以及下游應(yīng)用的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，依賴于終端新技術(shù)、新代際應(yīng)用的升級(jí)帶動(dòng)。
中周期：指產(chǎn)能周期，表現(xiàn)為供給側(cè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏的波動(dòng)。以全球半導(dǎo)體行業(yè)的資本開(kāi)支增速來(lái)看，每3-5年會(huì)出現(xiàn)一次集中擴(kuò)產(chǎn)。由于半導(dǎo)體產(chǎn)線從建設(shè)到量產(chǎn)需要1.5-2年左右的時(shí)間，因此產(chǎn)能釋放與下游需求波動(dòng)通常存在錯(cuò)配。
短周期：即庫(kù)存周期，長(zhǎng)度大約在2-3年左右。這個(gè)周期由產(chǎn)業(yè)供需關(guān)系變化和自主調(diào)節(jié)決定，包括主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。從影響來(lái)看，中、長(zhǎng)周期決定波動(dòng)方向，而庫(kù)存周期則是放大短期波動(dòng)的推手。
總的來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性變化由長(zhǎng)、中、短三個(gè)周期決定，每個(gè)周期都有其特定的驅(qū)動(dòng)因素和影響。
庫(kù)存周期是隱藏在需求周期背后的重要推動(dòng)力量，其波動(dòng)相比需求周期更為劇烈。當(dāng)行業(yè)景氣的程度提高時(shí)，從代理商到原廠都會(huì)積極積累庫(kù)存，許多廠家也會(huì)為了保證供應(yīng)而鎖定長(zhǎng)期協(xié)議的產(chǎn)能。
然而，當(dāng)行業(yè)景氣的程度開(kāi)始出現(xiàn)下滑，下游需求減弱時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存卻可能產(chǎn)生一定的慣性，不減少反而會(huì)增加。因此，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存可以作為景氣周期的滯后指標(biāo)。
隨后，隨著上游晶圓廠降低生產(chǎn)能力，下游廠商減少采購(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存開(kāi)始減少，并率先于需求周期見(jiàn)底。在這種情況下，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存就成為了景氣周期的領(lǐng)先指標(biāo)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind
根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，今年一季度庫(kù)存明顯下降的上市公司有韋爾股份、國(guó)科微、長(zhǎng)電科技、匯頂科技、晶晨股份、唯捷創(chuàng)芯、卓勝微。
數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind
這些公司除了國(guó)科微、卓勝微以外，這些個(gè)股今年至今漲幅都超過(guò)了半導(dǎo)體指數(shù)，這充分說(shuō)明了庫(kù)存指標(biāo)的重要性，而整體指數(shù)表現(xiàn)不佳或是因?yàn)樾袠I(yè)去庫(kù)存標(biāo)志還不明顯。
數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind
庫(kù)存大漲的前八家上市公司有通威富電、中芯國(guó)際、復(fù)旦微電、紫光國(guó)微、斯達(dá)半導(dǎo)、士蘭微、華潤(rùn)微、圣邦股份。
這些公司庫(kù)存大增的原因都有個(gè)共性就是生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等原因?qū)е聨?kù)存商品數(shù)量增加。2018年以來(lái)，在國(guó)產(chǎn)替代以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的背景下，我國(guó)半導(dǎo)體資本開(kāi)支大幅增加，這部分導(dǎo)致了半導(dǎo)體去庫(kù)進(jìn)程進(jìn)一步放緩。但這也不是壞事，正如面板龍頭公司京東方創(chuàng)始人提出的"王氏定律"：想要領(lǐng)先對(duì)手，就必須比行業(yè)周期更快。我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在行業(yè)低迷期擴(kuò)產(chǎn)能反而能進(jìn)一步增加市占率，所以目前的市場(chǎng)恐怕對(duì)于這些公司過(guò)于悲觀了。
AI、汽車(chē)電子等新應(yīng)用分化了業(yè)績(jī)走勢(shì)
PC和智能手機(jī)是前兩個(gè)創(chuàng)新周期增長(zhǎng)的主要支撐。根據(jù)下游應(yīng)用的拆分，通信(包括智能手機(jī))和PC/計(jì)算機(jī)終端市場(chǎng)長(zhǎng)期占據(jù)全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額的一半以上。在2001年至2010年期間，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)和筆記本電腦的普及，而在2010年至2020年之間，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于通信技術(shù)和智能手機(jī)的迭代升級(jí)。
手機(jī)、電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品的創(chuàng)新已基本走向極致，半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇還待新的應(yīng)用需求爆發(fā)，目前AI以及汽車(chē)電子是最有潛力的兩個(gè)方向。
ChatGPT的火爆帶來(lái)AIGC(生成式人工智能)的繁榮，背后的力量是大模型技術(shù)的快速發(fā)展。全球范圍內(nèi)AI模型參數(shù)大小不斷遞增，2011-2021 年間從千萬(wàn)級(jí)增至千億級(jí)。全球AI服務(wù)器占AI基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的八成以上，是AI 基礎(chǔ)設(shè)施的主體。IDC預(yù)計(jì)2025年全球AI服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)266億美元。2020-2025年CAGR為18.9%，遠(yuǎn)超全球通用服務(wù)器市場(chǎng)增速。
英偉達(dá)和AMD作為全球AI芯片的頭部企業(yè)，受益于行業(yè)快速增長(zhǎng)紅利，在今年整體行業(yè)下行的背景下漲幅超前。
被AI服務(wù)器引爆的HBM新型存儲(chǔ)需求也在今年開(kāi)年以來(lái)迅速增加。在2022年，SK海力士在HBM市場(chǎng)中獨(dú)占50%的份額，而三星則占據(jù)約40%，美光的份額僅為10%。此外，SK海力士是目前唯一量產(chǎn)HBM3的公司。
盡管如此，一些優(yōu)秀的國(guó)產(chǎn)公司正在HBM領(lǐng)域嶄露頭角。例如，華海誠(chéng)科、雅克科技和太極實(shí)業(yè)等公司都是HBM供應(yīng)商。華海誠(chéng)科的產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)部分客戶的認(rèn)證，并且他們的顆粒狀環(huán)氧塑封料是HBM需要的核心封測(cè)材料。目前，華海誠(chéng)科是全球唯一能夠提供這種產(chǎn)品的公司。此外，雅克科技是SK海力士的核心供應(yīng)商，也是全球領(lǐng)先的前驅(qū)體供應(yīng)商之一。
參考Gartner數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)空間達(dá)6760億美元，2026年將增至790億美元。CAGR為5.8%。其中，就成長(zhǎng)性來(lái)看，汽車(chē)芯片需求增速最快，其中座艙+自駕芯片未來(lái)CAGR達(dá)163.1% ；其次分別為EV芯片，ADAS芯片。
根據(jù)高工智能汽車(chē)研究院數(shù)據(jù)，2023 年 1-5 月中國(guó) L2 級(jí)(含 L2+級(jí)別)智能汽車(chē)交付 249.56 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 40.74%，前裝搭載率達(dá) 33.86%，同比+8.6%；其中前裝標(biāo)配 NOA(L2+級(jí))的智能汽車(chē)交付 14.94 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 92.77%，當(dāng)前 NOA 搭載車(chē)型正處于高速增長(zhǎng)階段。
當(dāng)前市場(chǎng)較為擔(dān)心新能源汽車(chē)增速放緩，但實(shí)際上，今年5 月，乘用車(chē)智能化指數(shù)為 49.5%，環(huán)比上月+2.8%，同比+11.1%，后續(xù)仍有充足的市場(chǎng)空間可以開(kāi)拓。
汽車(chē)智能化、電動(dòng)化為汽車(chē)半導(dǎo)體帶來(lái)增量市場(chǎng)，制程要求相對(duì)較低、國(guó)產(chǎn)廠商實(shí)力較強(qiáng)的車(chē)用 MCU、碳化硅功率半導(dǎo)體、激光雷達(dá)和車(chē)載面板賽道或具有實(shí)力優(yōu)勢(shì)。相關(guān)上市公司有全志科技、瑞芯微、韋爾股份、滬電股份、萬(wàn)集科技等。
總結(jié)：半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇信號(hào)還需多重因素共振
今年以來(lái)，半導(dǎo)體行業(yè)總是在極度悲觀到極度樂(lè)觀之間搖擺。一會(huì)兒宣稱從芯片跌價(jià)幅度與相關(guān)損失來(lái)看，當(dāng)前半導(dǎo)體市場(chǎng)的不景氣度可能比2008年更糟。一會(huì)兒又稱半導(dǎo)體行業(yè)需求有望在三季度或四季度復(fù)蘇。在這種博弈下，半導(dǎo)體指數(shù)在今年的表現(xiàn)就基本為震蕩的趨勢(shì)。
然而，對(duì)于想要投資或者理解這個(gè)行業(yè)的人們來(lái)說(shuō)，只有從周期角度入手，才能把握住目前半導(dǎo)體關(guān)鍵的核心矛盾，即新的供需平衡點(diǎn)。
如果AI、汽車(chē)電子能夠完全替代甚至誕生很多新的增量需求，那么此輪半導(dǎo)體的復(fù)蘇大概率是一輪超級(jí)周期，供需平衡點(diǎn)會(huì)上移。而如果AI、汽車(chē)電子的需求被高估了，那么半導(dǎo)體行業(yè)恐怕只能有一輪短暫的庫(kù)存周期行情，供需平衡點(diǎn)會(huì)下移。供需平衡點(diǎn)的位置一定程度上來(lái)說(shuō)直接決定了半導(dǎo)體行業(yè)公司的平均估值水平。
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